EU-Prospektverordnung: Vorstellung der ESMA-Richtlinien zur Risikodarstellung

Am 20. März 2019 veröffentlichte die European Securities & Markets Authority (ESMA) die Ergebnisse der öffentlichen Kommentierungsphase der geplanten Richtlinien zur Risikodarstellung in Wertpapierprospekten nach Art. 16(4) der EU-Prospektverordnung vom 14. Juni 2017 (Verordnung (EU) 2017/1129 d. europäischen Parlamentes und des Rates)

Vorgeschlagen und kommentiert wurden 12 Auslegungsprinzipien, nach denen die nationalen Aufsichtsbehörden die Angaben zur Risikodarstellung in Wertpapierprospekten auf ihre Europarechtskonformität prüfen sollen. Während der Kommentierungsphase erreichten die ESMA eine Reihe von Eingaben, die insbesondere die Verpflichtung der ESMA zur Vorformulierung von Prospektklauseln in Frage stellten. Weitere Kommentierungen warnten vor einem verbleibenden, zu großen Ermessenspielraum der Nationalbehörden, welches von Emittenten genutzt werden könnte, um Emissionsprospekte durch eine subjektiv großzügigere Nationalbehörde ratifizieren zu lassen. Es fällt auf, dass lediglich die spanische Aufsichtsbehörde die Vorschläge der ESMA kommentierte, alle weiteren Eingaben stammten von Branchenvereinigungen und Industrieverbänden.

Nach Auswertung und Bewertung der erhaltenen Eingaben und erneuter inhaltlicher Überarbeitung veröffentlichte die ESMA nunmehr 12 Guidelines nebst vertiefender Kommentierung. Zusammenfassend sollen die folgenden Prinzipien bei der Beurteilung emissionsspezifischer Risikofaktoren gelten:

Guideline 01: Die Risikodarstellung einer Anlage muss sich speziell auf den Emittenten bzw. Einstehenden beziehen und darf nicht lediglich allgemeine wertpapier- oder branchentypische Risiken beschreiben; sofern diese fehlen oder nicht klar ersichtlich sind, seien die Angaben im Prospekt zurückzuweisen und vom Emittenten Nachbesserung zu verlangen. Obwohl Nationalbehörden zur materiellen Risikobewertung nicht verpflichtet sind, so müsse dennoch geprüft werden, ob das Zusammenspiel der verschiedenen emissions- und emittentenerheblichen Risikofaktoren mit hinreichender Spezialität dargestellt sind.

Guideline 02: Es genüge nicht, Risikofaktoren lediglich im Rahmen einer Haftungsausschlussformulierung zu benennen, da dies die Erheblichkeit des Risikofaktors verschleiern könnte; auch die Wiederwendung von Standardformulierungen bei der Erstellung früherer Emissionsprospekte sei nicht zulässig, wenn dadurch keine klare und einzelfallbezogene Risikodarstellung zu erkennen sei.

Guideline 03: Formulierungen, die die Erheblichkeit eines Risikofaktors in Bezug auf die beworbene Anlage diskontieren oder verschleiern, seien abzulehnen; entweder sei dann Nachbesserung zu verlangen, um die Erheblichkeit klarer darzustellen, oder, falls ein solcher Zusammenhang nicht oder nicht darstellbar besteht, sei die Streichung der Formulierung insgesamt zu verlangen.

Guideline 04: Es sei auch auf die Wesentlichkeit potenzieller Risikofaktoren hinzuweisen, wobei die ESMA hier auch die dem Anleger insgesamt zur Verfügung stehende Informationen wie etwa Finanz- und Jahresberichte, Ad-hoc-Mitteilungen und sonstige Veröffentlichungen des Emittenten in Betracht ziehe und insoweit auch die Gesamtmenge an dem Marktteilnehmer zur Verfügung stehender Information berücksichtigt wissen will, ohne dass es wohl auf die Qualität dieser allgemein zugänglichen Informationen ankäme; die Darstellung potenziell wesentlicher Risikofaktoren müsse aber den Spezialitätsanforderungen der Guideline 01 entsprechen.

Guideline 05: Ein potenziell wesentlicher Risikofaktor dürfe nicht durch Formulierungskombinationen mit potenziell risikomindernden Faktoren verwässert werden, da der Anleger ansonsten die Möglichkeit des Risikoeintritts mental diskontiere; hier wird insbesondere auf die dominierende Darstellung von Risikomanagementsystemen verwiesen, welche den Eindruck erwecken können, dass ein bestimmtes Risiko weniger gravierend sei, weil es erkannt werden könne.

Guideline 06: Es sei sicherzustellen, dass die Gesamterscheinung des Prospektes nicht einzeln ausgewiesene Risikofaktoren im Gesamtbild widerlege oder konterkariert; spezielle Risikofaktoren und deren Erheblichkeit auf die Anlage dürften durch den Gesamtcharakter des Prospektes nicht verschleiert werden; in der Umkehr könnten aber auch an sich unzureichende Risikodarstellungen durch den Gesamtcharakter eines Prospektes geheilt werden.

Guideline 07: Die optische Darstellung der Risikofaktoren solle so gestaltet sein, dass sie Anlegern durchgängig eingängig seien, die optische Gestaltung solle dem Anleger die Erkennung und Bewertung erleichtert; hinsichtlich des Emittenten seien wenigstens risikorelevante Angaben zu dessen Finanzsituation, operativem Geschäft, möglichen Rechtshaftungen, internen Verfahren und Umwelt- und anderen Haftungsrisiken zu verlangen; hinsichtlich der beworbenen Anlageform seien Angaben zu instrumenttypischen Risiken, Einstandspflichtigen und den Risiken des gewählten Vermarkungsweges zu fordern.

Guideline 08: Der editoriale Aufbau des Prospekts solle die in Guideline 07 genannten Faktoren als Überschriften ausweisen; sofern von den in Guideline 07 genannten Kriterien in der Darstellung abgewichen werde, sei Nachbesserung zu verlangen.

Guideline 09: Ein Prospekt dürfe in seiner Gesamtheit und Aufmachung nicht von der Wahrnehmung oder Signifikanz der Risikofaktoren ablenken; sofern die Erläuterung der Risikofaktoren mehr als 10 Überschriften enthalte, sei dies anzunehmen, könne jedoch nach vertiefender Prüfung genehmigungsfähig sein; sei zunächst zu prüfen, ob eine Zusammenfassung innerhalb der 10 Überschriften ohne Verfälschung der Prospektangaben insgesamt möglich sei.

Guideline 10: Eine weitere Untergliederung innerhalb der 10 Überschriften könne sachgerecht und nach Prüfung im Einzelfall daher zulässig sein.

Guideline 11: Die Risikofaktoren seien exakt und präzise darzustellen und nicht durch inflationäre Darstellung anderer Anlagecharakteristika zu verschleiern; eine solche unzulässige Verfälschung könne sich schon aus dem Volumen der Darstellung ergeben.

Guideline 12: In den Fällen, in denen der Emittent eine Zusammenfassung der Prospektangaben einfügt, müsse diese im Einklang mit den Angaben im Prospekt stehen, wobei die Zusammenfassung die Natur und den Charakter der Anlage nicht abweichend von den Detailangaben unvollständig oder verfälschend zusammengefasst werden dürften (Übersetzender Autor: (Helge Naber, Rechtsanwalt in Bremen und Attorney at law in Great Falls, Montana).

Fazit: In ihrem Bericht zur Vorstellung der Kommentierungsergebnisse unterbreitet die ESMA auch Formulierungsvorschläge, die den Aufsichtsbehörden und Emittenten bei der Beurteilung von Risikobeschreibungen als europarechtskonforme Prospektbestandteile dienlich sein sollen. Es ist unklar, ob auch die Formulierungsvorschläge der öffentlichen Kommentierung zugänglich waren, spezielle editoriale Eingaben sind aus dem Report nicht ersichtlich. Es bleibt daher abzuwarten, ob und in welcher Form die Aufsichtsbehörden auf deren Verwendung bestehen werden.