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ESMA-Konsultationspapier zu komplexen Schuldinstrumenten und strukturierten Einlagen

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Die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) hat am 24. März 2015 ein Konsultationspapier zu einem Regelungsentwurf für Leitlinien zu komplexen Schuldinstrumenten und strukturierten Einlagen vorgelegt (Consultation Paper Draft guidelines on complex debt instruments and structured deposits, 24 March 2015, ESMA/2015/610, in englischer Sprache zu lesen auf der Website der ESMA). Behandelt werden Schuldinstrumente mit eingebetteten Derivaten, Schuldinstrumente mit einer Struktur, die die Risikoeinschätzung für den Kunden schwierig gestaltet, strukturierte Einlagen mit einer Struktur, die es für den Kunden schwierig gestaltet, das Gewinnrisiko einzuschätzen und strukturierte Einlagen mit einer Struktur, die es für den Kunden schwierig gestaltet, die Kosten einer Kündigung vor Ende der Laufzeit einzuschätzen.

Das Konsultationspapier wirkt – übersetzt – umständlich formuliert. Nach dem deutschen Recht besteht der Rechtsbegriff „Finanzinstrumente“ in vier Regelwerken, nämlich nach dem Kreditwesengesetz gemäß §  1 Abs. 11 Kreditwesengesetz, nach dem Wertpapierhandelsgesetz, § 2 Absatz 2 b Wertpapierhandelsgesetz, nach der MiFID, dort nach Art. 4 Ziffer 15 und Anhang I Abschnitt C und ebenso nach der CRR VO (EU) 575/2013, Art. 4 Ziffer 50.

Zurück zum ESMA-Konsultationspapier: Gemäß Art. 25 Abs. 10 der Richtlinie 2014/65/EU (MiFID II) ist die ESMA verpflichtet, bis zum 03. Januar 2016 Leitlinien für die Bewertung von (I) Finanzinstrumenten, die eine Struktur enthalten, die es dem Kunden erschwert, die damit einhergehenden Risiken zu verstehen, und (II) strukturierten Einlagen, die eine Struktur enthalten, die es dem Kunden erschwert, das Ertragsrisiko oder die Kosten einer Kündigung vor dem vereinbarten Laufzeitende zu verstehen, auszuarbeiten. Im Zuge der Vorbereitung dieser Leitlinien führt die ESMA eine Konsultation durch, um Stellungnahmen von Betroffenen (u.a. Aufsichtsbehörden, Finanzdienstleister, die MiFID unterliegen, Wirtschaftsverbänden, Investoren und Verbraucherschutzvereinigungen) einzuholen.

Das Konsultationspapier behandelt auch Fragen der Einordnung von Finanzinstrumenten als „komplex“ oder „nicht komplex“. Das Konsultationsverfahren läuft bis zum 15. Juni 2015; die Veröffentlichung der finalen Leitlinien ist im 4. Quartal 2015 geplant.

Zum Verständnis des Regelungsentwurfs ist es hilfreich, die zugrundeliegenden Regelungen der MiFID II in den Blick zu nehmen.

So gestattet Art. 25 Abs. 4 MiFID II es Wertpapierfirmen, bestimmte Leistungen ohne Durchführung der nach Art. 25 Abs. 3 MiFID II vorgesehenen Angemessenheitsprüfung durchzuführen, wenn bestimmte Bedingungen erfüllt sind. U.a. geht es hier um Leistungen in Bezug auf bestimmte Finanzinstrumente, die generell als „nicht komplex“ eingestuft werden, oder um bestimmte Arten von strukturierten Einlagen.

Es werden in der MiFID II auch bestimmte Bedingungen festgelegt, unter welchen diese Produkte nicht als „nicht komplex“ angesehen werden können. Hierbei werden die bisher von der MiFID I als „nicht komplex“ eingestuften Produkte eingeschränkt. Insbesondere stellt die MiFID II klar, dass Schuldinstrumente, in die ein Derivat eingebettet ist, „komplex“ sind.

Weitere Änderungen beinhalten: Als „nicht komplex“ können nur Schuldverschreibungen und ähnliche Schuldinstrumente gelten, die an einem regulierten Markt o.ä. gehandelt werden. Für Schuldinstrumente wird das Konzept der „Struktur, die die Risikoeinschätzung für den Kunden schwierig gestaltet“ eingeführt. Strukturierte Einlagen unterfallen nunmehr dem Anwendungsbereich der MiFID II (strukturierte Einlagen werden in Art. 4 Abs. 1 Ziff. 43 definiert als „eine Einlage […], die bei Fälligkeit in voller Höhe zurückzuzahlen ist, wobei sich die Zahlung von Zinsen oder einer Prämie bzw. das Zins- oder Prämienrisiko aus einer Formel ergibt, die von Faktoren abhängig ist, wie etwa (I) einem Index oder einer Indexkombination, ausgenommen variabel verzinsliche Einlagen, deren Ertrag unmittelbar an einen Zinsindex wie Euribor oder Libor gebunden ist; (II) einem Finanzinstrument oder einer Kombination von Finanzinstrumenten; (III) einer Ware oder einer Kombination von Waren oder anderen körperlichen oder nicht körperlichen nicht übertragbaren Vermögenswerten oder (IV) einem Wechselkurs oder einer Kombination von Wechselkursen“).

Für strukturierte Einlagen werden die Konzepte der „Struktur, die es für den Kunden schwierig gestaltet, das Gewinnrisiko einzuschätzen“ und der „Struktur, die es für den Kunden schwierig gestaltet, die Kosten einer Kündigung vor Ende der Laufzeit einzuschätzen“ eingeführt.

In der MiFID II werden strukturierte Einlagen nicht als Finanzinstrumente eingeordnet. Vielmehr handelt es sich um ein eigenständiges Anlageprodukt. Dementsprechend weist die ESMA darauf hin, dass eine automatische analoge Anwendung der Leitlinien für strukturierte Einlagen auf Finanzinstrumente (und umgekehrt) nicht in Frage kommt.

Weiter schränkt die MiFID II den Kreis derjenigen Finanzinstrumente, die ohne eine Angemessenheitsprüfung vertrieben werden können, ein. Hierdurch soll sichergestellt werden, dass die Anleger über die notwendigen Kenntnisse und Erfahrungen verfügen, ihre Anlageentscheidung und deren Risiken zu verstehen, oder, wenn dies nicht der Fall ist, vor einer solchen Anlageentscheidung gewarnt werden, dass ihnen diese Kenntnisse und Erfahrungen fehlen.

Die ESMA stellt klar, dass das von der CESR erarbeitete Konsultationspapier zu komplexen und nicht komplexen Finanzinstrumenten (CESR/09-295) weitgehend als Grundlage für die nunmehr vorgelegten Leitlinienentwürfe gelten kann.

Ferner wird auch klargestellt, dass unabhängig von der Einordnung eines Finanzinstruments oder einer strukturierten Einlage als komplex Wertpapierfirmen verpflichtet sind, sicherzustellen, dass alle an Kunden oder potentielle Kunden gerichteten Informationen redlich, eindeutig und nicht irreführend sind, und dass diesen sämtliche Informationen gemäß Art. 24 Abs. 3 MiFID II zur Verfügung gestellt werden, die sie benötigen, um die Risiken zu verstehen. Auch sind die organisatorischen Vorgaben des Art. 16 Abs. 3 MiFID II zu beachten. So ist unabhängig von der Einordnung eines Finanzinstruments oder einer strukturierten Einlage als komplex ein bestimmter Zielmarkt für Endkunden innerhalb der jeweiligen Kundengattung festzulegen. Ferner ist sicherzustellen, dass alle einschlägigen Risiken für diesen bestimmten Zielmarkt bewertet werden und dass die beabsichtigte Vertriebsstrategie dem bestimmten Zielmarkt entspricht.

Die ESMA hält fest, dass die Einordnung von Wertpapieren und strukturierten Einlagen in den vorgelegten Leitlinien als komplex oder nicht komplex nur im Rahmen des Art. 25 Abs. 4 MiFID II relevant ist.

Schuldinstrumente mit eingebetteten Derivaten

Bereits nach MiFID I gelten Schuldinstrumente mit eingebetteten Derivaten automatisch als komplex. Dies wird von Art. 25 Abs. 4 MiFID II beibehalten.

Die ESMA weist darauf hin, dass nach bestehenden Definitionen ein „eingebettetes Derivat“ eine Komponente eines Basisvertrags oder -instruments ist, die dazu führt, dass einige oder alle ansonsten nach dem Basisvertrag oder -instrument zahlbaren Cashflows gemäß einer definierten Variable modifiziert werden. Solche Variablen können z. B. der Kurs eines Wertpapiers, ein Zinssatz oder ein Wechselkurs sein. Die ESMA geht davon aus, dass eine ähnliche Definition für Zwecke des Art. 24 Abs. 4 MiFID II angemessen sei.

Sodann stellt die ESMA eine nicht abschließende Liste von Schuldinstrumenten vor, bei denen grundsätzlich anzunehmen ist, dass sie ein eingebettetes Derivat enthalten: Wandelanleihen und Umtauschanleihen, indexierte Anleihen und Turbozertifikate, Coco-Bonds (Contingent Convertible Bonds, Inflations-indexierte Anleihen, Anleihen mit vorzeitiger Kündigungsmöglichkeit: Callable und Puttable Bonds, synthetische Unternehmensanleihen (Credit Linked Notes) und Optionsscheine.

Zu diesem Themenkomplex stellt die ESMA im Konsultationspapier zwei Fragen. Zunächst, ob Einverständnis mit den Beispielen von Schuldinstrumenten besteht, bei denen grundsätzlich davon auszugehen ist, dass sie ein eingebettetes Derivat enthalten. Sodann, ob mit der vorgeschlagenen Definition von „eingebettetem Derivat“ Einverständnis besteht.

Schuldinstrumente mit einer Struktur, die die Risikoeinschätzung für den Kunden schwierig gestaltet

Ebenso wie Schuldinstrumente mit eingebetteten Derivaten gilt diese Art von Schuldtitel als komplex. Hierbei weist die ESMA darauf hin, dass die Leitlinien gemäß Art. 25 Abs. 4 MiFID II nur die Komplexität, nicht aber das Risiko von Schuldtiteln behandeln; so kann es hoch-riskante Schuldtitel geben, die allerdings einfach zu verstehen sind. Die Leitlinien sollen daher klarstellen, welche Arten von Schuldtiteln eine Struktur aufweisen, die dazu führt, dass eine Risikoeinschätzung für den Kunden schwierig ist, so dass gemäß MiFID II eine Angemessenheitsprüfung durchzuführen ist.

Hierbei geht die ESMA davon aus, dass auf den durchschnittlichen Privatkunden (Kleinanleger) abzustellen und zu fragen ist, ob eine Struktur und damit verbundene Risiken bestehen, die ein solcher durchschnittlicher Anleger wahrscheinlich nicht ohne weiteres versteht. Auf Basis dieser Auffassung schlägt die ESMA eine nicht abschließende Liste von Wertpapieren vor, bei der sie davon ausgeht, dass dies der Fall ist: Strukturierte Finanzprodukte (Asset-Backed Securities und Asset-Backed Commercial Paper), nachrangige Schuldtitel, Zertifikate, Schuldtitel mit Ermessen des Emittenten, Anleihen ohne Laufzeitbegrenzung, Schuldinstrumente mit unbekannten oder ungewöhnlichen Basiswerten, Schuldtitel mit einer Struktur, bei der ggf. der Nennbetrag nicht vollständig zurückbezahlt wird, Schuldinstrumente, die nach der PRIIPs-Verordnung als „verpackte“ Produkte gelten, von einer Zweckgesellschaft ausgegebene Schuldinstrumente, Schuldinstrumente mit komplexen Rückzahlungsgarantien und Schuldinstrumente mit Leverage-Komponenten.

Die ESMA legt ferner die folgende, nicht abschließende Liste von Schuldinstrumenten vor, bei denen sie davon ausgeht, dass sie auf Basis der oben genannten Kriterien grundsätzlich als nicht komplex gelten können, sofern sie an einem regulierten Markt oder einem multilateralen Handelssystem gehandelt werden: Schuldverschreibungen mit steigender Verzinsung, Schuldverschreibungen mit variablem Zinssatz (z. B. Euribor, Libor) und gedeckte Schuldverschreibungen. Es wird klargestellt, dass jedes dieser Schuldinstrumente als komplex gelten würde, wenn es ein eingebettetes Derivat enthalten würde oder ähnliche, komplexe Bestandteile aufweist.

Hierzu wirft die ESMA folgende Fragen auf: Besteht Einverständnis mit den vorgeschlagenen Beispielen? Besteht Einverständnis mit der Definition der Struktur, die die die Risikoeinschätzung für den Kunden schwierig gestaltet?

Strukturierte Einlagen mit einer Struktur, die es für den Kunden schwierig gestaltet, das Gewinnrisiko einzuschätzen

Speziell für strukturierte Einlagen führt die MiFID II dieses Kriterium ein, um deren Status als komplex oder nicht komplex zu bestimmen. Dies hat folgenden Hintergrund: Bei strukturierten Einlagen besteht eine geringere Bandbreite an Risiken für den Anleger als bei Finanzinstrumenten. So sind strukturierte Einlagen bei Fälligkeit immer vollständig zurückzuzahlen und unterliegen im Falle der Insolvenz des Einlagennehmers der Einlagensicherung. Das Risiko des Anlegers beschränkt sich also auf die Rendite. Daher sollte nach Auffassung der ESMA eine strukturierte Einlage als komplex gelten, wenn es schwierig ist, nachzuvollziehen, unter welchen Umständen eine Rendite erzielt wird bzw. wie hoch diese Rendite ausfällt.

Die Schlüsselerwägung ist somit, ob von einem durchschnittlichen Privatanleger nachvollziehbar erwartet werden kann, dass er versteht, unter welchen Umständen er eine Rendite erzielt und wie diese berechnet wird.

Gemeinhin denkt man bei strukturierten Einlagen an Produkte, bei denen die Rendite an die Entwicklung eines bestimmten Index (z. B. DAX oder FTSE) gekoppelt ist. Allerdings ist es auch möglich, dass andere Variablen, wie etwa ein Warenpreis, gewählt werden.

Wenn davon auszugehen ist, dass der Kunde in der Lage ist zu verstehen, unter welchen Umständen eine Rendite bezahlt wird, wie diese berechnet wird und wann eine Auszahlung erfolgt, so entspricht eine solche strukturierte Einlage den Anforderungen des Art. 25 Abs. 4 (a) (v) MiFID II und gilt als nicht komplex. Andernfalls ist von einem komplexen Produkt auszugehen.

Die folgende, nicht abschließende Liste enthält Faktoren, die dazu führen, dass eine strukturierte Einlage als komplex gilt: Die Rendite hängt von mehr als einer Variable ab, oder zwischen der Variable und der Rendite besteht ein kompliziertes Verhältnis oder die Berechnung der Rendite betrifft eine unbekannte oder ungewöhnliche Variable.

Hierzu wirft die ESMA eine Frage auf: Besteht Einverständnis mit der Definition der Struktur, die es für den Kunden schwierig gestaltet, das Gewinnrisiko einzuschätzen, und mit den vorgeschlagenen Beispielen?

Strukturierte Einlagen mit einer Struktur, die es für den Kunden schwierig gestaltet, die Kosten einer Kündigung vor Ende der Laufzeit einzuschätzen

Speziell für strukturierte Einlagen führt die MiFID II dieses Kriterium ein, um deren Status als komplex oder nicht komplex zu bestimmen.

Eines der Schlüsselrisiken für Anleger bei Einlagen ist die Frage, ob ihnen eine Vertragsstrafe auferlegt wird, wenn sie vor Ablauf der vereinbarten Laufzeit auf ihr Geld zugreifen möchten.

Wenn davon auszugehen ist, dass der Kunde in der Lage ist, zu verstehen, welche Kosten für eine vorzeitige Kündigung der Einlage anfallen, so entspricht eine solche strukturierte Einlage den Anforderungen des Art. 25 Abs. 4 (a) (v) MiFID II und gilt als nicht komplex. Dies wäre etwa der Fall, wenn eine vorzeitige Kündigung nicht zu einer Vertragsstrafe führt, allerdings kommen auch andere Gestaltungen in Betracht.

Die folgenden Vertragsstrafen für eine vorzeitige Kündigung führen nach Ansicht der ESMA dazu, dass eine komplexe Struktur vorliegt: Die Vertragsstrafe ist nicht beziffert (z. B. eine variable Strafe oder ein Höchstbetrag), oder eine Vertragsstrafe, die nicht für jeden verbleibenden Monat der vereinbarten Laufzeit beziffert ist (z. B. „Für jeden verbleibenden Monat der vereinbarten Laufzeit werden bis zu EUR 50 berechnet“), oder eine Vertragsstrafe, das keinen Prozentsatz der ursprünglichen Anlagesumme darstellt (z. B. eine Vertragsstrafe, das mindestens der bis zur Kündigung erzielten Rendite entspricht).

Hierzu wirft die ESMA eine Frage auf: Besteht Einverständnis mit der Definition der Struktur, die es für den Kunden schwierig gestaltet, die Kosten einer Kündigung vor Ende der Laufzeit einzuschätzen, und mit den vorgeschlagenen Beispielen?

Potentielle Auswirkungen der Leitlinien

Abschließend bittet die ESMA um spezifische Daten oder Nachweise, die zu einer Präzisierung der Kosten-Nutzen-Analyse und der Auswirkungen der vorgeschlagenen Leitlinien beitragen können.

Antworten auf das Konsultationspapier, seinem wesentlichen Inhalt nach vorstehend übersetzt, sieht die ESMA auf ihrer Website bis zum 15. Juni 2015 entgegen.


Rechtstipp aus dem Rechtsgebiet Bankrecht & Kapitalmarktrecht

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